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　　評級機構：華泰聯合證券 分析師：肖暉

　　業績低于預期。鹽湖鉀肥2010年報,實現營業收入49.5億元,同比增長8.59%,凈利潤11.08億元,同比下降9.91%,EPS1.44元,其中Q4EPS僅為0.09元。全年ROE28.7%,同比降低11.9個百分點。公司全年銷售均價、銷量低于預期,以及期間費用率上升是業績低于預期的主要原因。

　　毛利率降低。公司2010年氯化鉀均價2259元/噸,同比下降10.5%,且由于增加水采船5000萬元維修費用等,導致公司單噸氯化鉀成本增加7.3%,毛利率由64%下降至58%。

　　銷量未達預期。公司銷量246萬噸,同比增長22%,低于我們280萬噸預期,9月起價格上漲抑制部分需求。10年對中化化肥銷量驟減,2011已預收款4.3億元,我們認為情況將好轉。估算公司10年末庫存約132.6萬噸。

　　三項費用增加。公司三項費用由09年11.9%上升至17.3%,其中由于公司承擔運費及倉儲費用,營業費用增加96%。財務費用降低34%,但“兩湖”合并后,綜合開發項目將導致長期借款增加,財務費用將有顯著增長。

　　現金流充沛,經營情況良好。經營性現金流量同比增長111%,主要是銷售現金及預收款增加。其中預收款高達30億,同比增長62%。公司應收賬款周轉率由31%提升至39%,主要由于中化化肥2.49億元貨款收回。

　　鉀肥需求向好。國際農產品價格高位,鉀肥價格接受程度提高,5月巴西到岸價將再上調50美元至520-530美元/噸,美國本土也將上調45美元/噸。北美1月鉀肥庫存是氮磷鉀三大肥料中唯一環比下降品種,國際主要生產商2月上旬已將一季度鉀肥銷售完畢,中國1月進口同比增長55%,Canpotex在美洲已開始銷售5月產品。國內2月中上旬,中化、鹽湖鉀肥上調國內氯化鉀到站價,其他廠家跟漲50元/噸左右。

　　投資建議。公司將新建100萬噸/年氯化鉀產能,我們預計2012下半年起,該項目可貢獻業績。我們預計公司合并后,2011-2012年EPS分別為2.22元、2.51元,對應停牌前PE為26倍和23倍,維持“增持”評級。

　　風險提示:國際原油價格大幅波動;天氣等因素影響農化產品需求。